什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试

　　王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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